要点
标普信评预计，“十五五”期间保障房建设筹集量或有下调，“量”的扩张不再是核心追求。这是应对土地制约、地方债务风险管控与房地产供需变局的必然选择。
战略将如何转向？套利将成为过去，有限的土地和资金将集中投向公租房和配售型保障房这两大保障民生的核心领域。
从事保障房业务的企业的投建能力面临三重挑战：去化难、融资瓶颈与资金平衡。
我们认为，保障房专营企业信用质量仍居基建行业优秀梯队，主要得益于稳定的政府支持与多元融资政策。相较于传统城投，更优的资产质量与债务期限结构，也为其信用风险提供了较强缓冲。
2025年保障房筹集计划频现下调，“十五五”期间保障房的战略地位是否被削弱？
我们预计，“十五五”期间保障房建设筹集量或有下降，“量”的扩张不再是核心追求。2025年保障性住房筹集量下调的情况在全国各省、市均有出现（见图1及附表1）。这虽与“十四五”收官有关——部分城市前四年已超额完成任务，主动下调2025年规模。但我们认为，这一年的筹集计划收缩或是对保障房战略改革的提前布局，“十五五”期间保障房筹集增量的下调趋势可能将延续。
在资源限制、地方债务风险管控需求下，保障房“以质代量”的改革变得紧迫。首先，土地资源有限、地方财政压力走高，资源约束下的保障房的大规模建设会与商品房、甚至产业用地形成一定的资源竞争。第二，保障房建设（特别是棚改）对资本金要求较高，且项目的土地价款、资本金通常不可通过银行融资。而保障房这类公益性较强的企业自身资本积累能力有限。这使得上述资本金需求不可避免地转化为地方政府债务（如专项债）或财政支出（如对企业增资）。这与当前地方政府财政压力持续加大的现实形成矛盾。最后，“十四五”期间全国已进行较大规模的保障房建设，现有租赁类保障房具备稳定运营能力，为保障房奠定了较大供给基数。同时，当前房地产市场供需格局也已发生本质变化，量的短缺不再是重点，这也缓解了大规模建设筹集的急迫性。
商品房收储能否解决上述困境？收储商品房似乎成为了解决上述问题的良药，被政策寄予厚望--若能以低折扣达成收储、实现项目自平衡，保障房企业则无需依赖政府额外的资本支持，能避免增加地方政府财政压力，也能规避资源竞争问题，更能促进商品房市场达成供需平衡。但从实践层面看，收储定价仍是核心瓶颈。保障房企业对收储价格的接受阈值很低；而房地产开发企业对大幅折价的接受意愿不足，使收储推进进度相对缓慢。因此，我们判断 “十五五” 期间，商品房收储可能难以独自承担民生保障重任，保障房筹集仍需多轨并行，“自建”仍会是重要的筹集来源。在此基础上如果要控制地方政府债务与资金压力，摒弃“量”的大幅扩张而转向结构的优化显得尤为重要。尽管保障房发展战略将有变革，我们仍然认为，其在 “十五五” 期间依然具很高的战略重要性，它不仅是高度契合民生保障的重要领域，也是房地产高质量发展的核心构成。
战略将如何转向？精准投放、租重于售将是保障房的主要变革方向
我们认为，有套利空间的保障房产品将成为过去，有限的土地和资金将集中投向与民生关联最紧密的公租房和配售型保障房领域，这种结构优化将接棒履行保障房的战略使命。
多地政府主动缩小保障房筹集范围，力求保障房资源的精准投放。我们观察到多地政府将资源集中投向与民生关联最紧密的公租房和配售型保障房领域。以深圳为例，2025年5月28日，深圳住建局发布《配售型保障性住房管理办法（征求意见稿）》与《保障性住房规划建设管理办法（修订征求意见稿）》。两份文件的出台将推动保障体系从“人才房+安居房+共有产权房+公租房+保租房”转型。人才房、安居房、共有产权房逐步退出历史舞台，未来构建以“配售型保障房+保租房+公租房”为核心的保障房供给体系。
我们认为，公租房与配售型保障房之所以成为重点发展品类，主要在于二者的制度设计更能强化保障属性。公租房通过严格的资格审核实现精准投放，配售型保障房则依托封闭式运营锁定资产流转范围。这类制度安排将推动保障房回归“覆盖低收入群体”的基础功能，有效抑制投机性套利空间。在此背景下，即便保障房筹集规模有所调低，通过资源向两类核心产品集中，仍可确保民生保障力度不出现实质性减弱，最终实现有限资源向核心保障需求的精准投放。
租重于售同样是为扩大保障覆盖面、精准匹配低收入居民住房需求而可能采取的策略。从部分城市的实践来看，近年来的可售型保障性住房筹建目标及强度显著低于保障性租赁住房。我们认为，这主要是考虑到保障性租赁住房无需居民承担大额购置成本，能更广泛地满足低收入群体及新市民的过渡性住房需求。同时，对保障房企业，租赁类保障房的筹集渠道多元，外租等模式可通过轻资产运作实现大规模筹集，降低企业负担。此外，租赁型保障房具备长期运营属性、受众更广，还可实现用户轮换，而可售型保障房更多是让购房者获得一次性收益。
保障房企业未来投建能力三大挑战：去化、融资与资金平衡
随着地产价格下行，保障房去化难度显著增加。过去，共有产权房、可售人才房、安居房因在价格上有很大的优势，去化难度低。但保障房项目在拍地时即锚定商品房一定折扣定价。在整体市场下行背景下，非核心区域房源价差优势明显缩小，导致其吸引力下降，带来去化压力。我们预计，即使没有流转的额外限制，部分城市传统可售型保障房的去化难题在近三年会愈加突出。同时，对于未来发展重点的配售型保障房，这类房产自身的流通限制规则可能会进一步增加去化的不确定性。配售型保障房通常实施封闭管理，禁止随意变更为商品房流入市场，出售对象限定为合资格申购者，回购价格按照原购房价格每年扣减一定比例计算等。这些规则使得房屋后续流转受限，会在一定程度上降低其购买积极性，增加去化难度。
融资支持政策多元充足，保障房项目为何仍会面临融资瓶颈？近年来，保障房项目的融资获得了非常多元的融资政策支持，但是由于各个融资渠道都存在使用上的特定要求和限制（见表2），很多保障房项目融资仍有一定瓶颈，这在棚改这类资金需求大的项目上表现较为显著。一方面，资本金不足限制融资进度。保障房企业往往盈利非常有限且投资回报期很长，很难在经营过程中形成足量资本积累。而棚改项目的土地价款却不能融资，需企业以自有资金支付。因此，面对大型项目的投资，其自有资金往往难以承担，需依赖财政资金或其他渠道融资解决困难。当前主要解决途径是通过申请政府专项债额度或是申请新型政策性金融工具对资金进行补充。这两类资金均采取申请制，流程耗时、结果的不确定性都可能带来一定的项目推进阻碍。二是拆迁难限制开发贷获取进度。如无法完成拆迁可能会阻碍“四证”1获取、延后开发贷的到位。这会带来前期安置成本、自有资金压占的问题。虽然可采取行政拆迁手段推进拆迁进度，但行政拆迁涉及较长且复杂的诉讼流程，可能使企业承担较繁重的安置、过渡费用。
1四证是指《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》。
保障房项目资金的平衡仍具挑战，若无法保证，可能影响战略落地效果。保障房企业所承接的项目多关系到民生保障、城市配套提升等领域。因此，企业往往不以盈利或资金平衡作为唯一考量，其项目资金无法自平衡的情况并不罕见--或可研阶段盈利核算不通过，或建设中因延期、成本上升导致亏损。我们认为，在地方政府化债背景下，保障房企业的可持续发展是其维持投运能力的基础，若项目长期难以资金平衡，则有两种风险：1. 因自身资金无法平衡，需政府提供持续的资金支持；2.企业筹集建设能力削弱，最终影响保障房战略落地效果。
如何看待保障房企业信用质量？
我们认为，保障房专营企业信用质量仍居基础设施建设行业优秀梯队，这一格局得益于特殊战略定位下，稳定的政府支持与多元融资政策。同时，相较于传统城投企业，保障房企业更优的资产质量与更好的债务期限结构，也为信用风险提供了较强缓冲。
我们认为对于保障房专营企业，强外部支持仍然是各地保障房企业最重要的信用质量支撑因素。一方面保障房专营机构的股权层级普遍较高，即使在区级范围内开展业务的保障房子公司，其股权上仍是属于市级国企，能获取的资源更多。另一方面，我们认为，随着未来保障房筹集目标逐步转向更具民生属性的公租房和配售型保障房，这些项目对企业的资金实力和政策功能性提出更高要求。保障房专营企业职能重要性和必要性会更为凸显。这会使其对政府的重要性保持稳定。
保障房专营企业往往具备更优的资产质量与更好的债务期限结构，财务风险相对可控。我们将保障房专营机构与城投均归类在基础设施行业。保障房企业普遍现金流较为薄弱，且具有天然的高杠杆特征，这与传统城投类企业有很大的一致性，这就使得其对融资环境、再融资能力有较强的敏感性。但同样在高杠杆之下，保障房专营企业财务风险有几个特征，使其财务风险及流动性风险相对更为缓和，但需要注意保障房企业的业务是否纯粹，如果企业仅以保障房为抓手承担地方政府融资职能，其优势将有所削弱：
保障房专营企业有稳定生息资产，尽管现金流规模与其债务规模存在一定失调，但资产仍可产生长期稳定的现金流。这与大量从事无收益公益性业务的城投企业明显不同。
从流动性角度来看，针对租赁类保障房投资回报期长的核心特性，保障房专营企业的融资以长期的项目贷款为主。采取“长周期资产对应长周期负债”的策略，为项目普遍匹配长期限项目借款。这将使得保障房企业免于形成实质性的风险。
保障房企业融资渠道更为多元，有较多的融资支持政策。这与传统城投企业所面临的严格新增融资限制有所不同。
附录
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